Die Rolle des Capital Asset Pricing Model (CAPM) im modernen Portfoliomanagement
In modernen Industrieländern streben die Unternehmenseigentümer eine Maximierung ihrer Rendite an, während die Manager das Risiko minimieren wollen, das sie tragen. Dies führt in der Regel zu sehr unterschiedlichen Auffassungen zwischen Management und Eigentümern über Risiko und Rendite.
Die meisten großen Unternehmen in der Welt, insbesondere in den Vereinigten Staaten, haben ihren Kapitalplanungsprozess auf das Capital Asset Pricing Model gestützt. Dieses theoretische Modell wurde vor dreißig Jahren von Sharpe (1994) und Linter (1965) formuliert.
Das CAPM unterstützt Unternehmensleiter, indem es eine praktische Methode bietet, um zu erfahren, wie Investoren das Risiko potenzieller Investitionsmöglichkeiten bewerten, d. h. den Wert der zu treffenden Entscheidungen (Mehrling, 2005).
Das CAPM zeigt, wie man das Risiko des Cashflows eines Investitionsvorhabens, die Kapitalkosten des Vorhabens und die erwartete Rendite, die ein Investor erwartet, wenn er in ein bestimmtes Projekt investiert, ermitteln kann. Darüber hinaus zeigt es die Opportunitätskosten auf, die entstehen, wenn man nicht in ein bestimmtes Projekt investiert.
Eines der herausragendsten Merkmale des Capital Asset Pricing Model besteht darin, dass es keine besondere Form der Nutzenfunktionen der Händler voraussetzt, abgesehen von einem gewissen Maß an Risikoaversion, das jedoch ohne Rückgriff auf eine Nutzenfunktion definiert werden kann.
Trotz der Nachteile bietet das Capital Asset Pricing Model nach wie vor einen umfassenderen Überblick über den langfristigen Tausch von Rendite und Risiko bei der Preisbildung von Finanztiteln und Vermögenswerten. Das CAPM kann eine angemessene Orientierungshilfe für den durchschnittlichen Besitzer langfristiger Wertpapiere bieten.
Es hat bestimmte Grundsätze, die sich als nützlich erweisen: Das CAPM geht von einer Diversifizierung der Vermögenswerte aus, da es bei einem Portfolio mit unsystematischem Risiko keinen Kompromiss gibt. Außerdem sollte ein Anleger seine Wertpapiere ungeachtet des Zeitfaktors langfristig halten, um die erwarteten Erträge zu erzielen.
Darüber hinaus sollte ein Anleger ein höheres systematisches Risiko eingehen, um eine höhere Rendite zu erzielen. Je größer das Portfolio eines Anlegers ist, das für die Veränderungen des Marktumfelds empfänglich ist, desto mehr durchschnittliche Rendite wird das Portfolio erzielen.
Das CAPM legt nahe, dass für kurzfristige oder komplexere Investitionen andere Modelle entwickelt wurden. Sofern das Modell jedoch nicht auf Marktineffizienzen, fehlendem Informationsfluss oder anderen Annahmen des CAPM beruht, wird davon ausgegangen, dass das Modell die Grundsätze des CAPM erfüllt.
Das CAPM als theoretische Perspektive wurde bei mehreren Gelegenheiten auf die Probe gestellt. Frühere empirische Tests des CAPM, die von Fama und French 1992 durchgeführt wurden, zeigen, dass das Modell empirisch anwendbar war, mit der Ausnahme, dass der Intercept der Security Market Line ungefähr 4 bis 5 Prozent über dem risikofreien Zinssatz lag, obwohl ein solches Ereignis mit dem CAPM-Modell in Fällen übereinstimmt, in denen Geld nicht zum risikofreien Zinssatz geliehen werden kann.
Aktuellere Tests des CAPM zeigen, dass die strenge Analyse des Modells viele spürbare Nachteile hat. Zum Beispiel zyklische Schwankungen, wie unerwartet hohe Renditen für einige Unternehmen im Monat Februar und unterschiedliche Renditen an Montagen und Freitagen im Vergleich zu den Dienstagen und Donnerstagen.
Kritiker haben jedoch darauf hingewiesen, dass die Renditen von Wertpapieren in hohem Maße mit dem realisierbaren Wert und der Gesamtinkonsistenz des Wertpapiers korrelieren und nicht mit einem Betakoeffizienten, der durch die Verwendung eines Marktindex ermittelt wird (Fama & French, 1992).
Das CAPM wird verwendet, um die Schwankungen der Risikoprämien bei Finanzanlagen und Wertpapieren aufzuzeigen. Unternehmen oder Investoren können mit Hilfe des CAPM die Entwicklung eines bestimmten Vermögenswerts auf dem Markt erklären und so ihre Entscheidungskriterien für ein bestimmtes Wertpapier beeinflussen.
Nach dem CAPM sind diese Schwankungen das Ergebnis von Schwankungen im Risikoniveau der Wertpapierrenditen. Das CAPM schlägt die Verwendung von Beta vor, um das Risikoniveau von Wertpapieren zu messen, und geht davon aus, dass der Risikosatz pro Einheit des Risikoniveaus bei jedem Vermögenswert gleich ist.
Nach dem CAPM sind die Kapitalkosten eine perfekte lineare Gleichung zwischen der Rendite eines risikofreien Finanztitels und dem Beta des zu bewertenden Projekts.
Vor diesem Hintergrund kann ein Analyst, der über eine Schätzung des Beta-Werts eines potenziellen Projekts verfügt, das CAPM anwenden, um die Kapitalkosten für den Vermögenswert zu ermitteln. Das CAPM kann auch zur Erklärung von Querschnittsschwankungen bei den Renditen verschiedener Vermögenswerte verwendet werden.
Identifizierung falsch bewerteter Wertpapiere
Bei falsch bewerteten Wertpapieren ist es ratsam, die Arbitrage Pricing Theory gegenüber dem Capital Asset Pricing Model anzuwenden. Nach dem APT-Konzept findet Arbitrage statt, wenn zwei Wertpapiere gehandelt werden und eines davon falsch, d.h. unter- oder überbewertet ist.
Der Arbitrageur kauft Wertpapiere, die unterbewertet sind, und veräußert Vermögenswerte, die überbewertet sind, und erzielt so hohe Renditen, ohne ein zusätzliches Risiko für seine Anlage einzugehen.
Damit Jeffrey Burner Arbitragegeschäfte abwickeln kann, sollte der Wert eines Wertpapiers dem gesamten Nettogegenwartswert aller Cashflows entsprechen, die mit dem Zinssatz der Arbitrage Pricing Theory abgezinst werden.
Wenn die erwartete Rendite des Wertpapiers eine lineare Gleichung zahlreicher Faktoren ist, wird die Sensitivität gegenüber Schwankungen in jedem Faktor durch einen faktorspezifischen Betakoeffizienten dargestellt (Breen & Korajczyk, 1993).
Ich würde die CAPM-Methode anwenden, um falsch bewertete Wertpapiere zu identifizieren. Da wir es mit einem Portfolio von Vermögenswerten zu tun haben, die zusammen gehalten werden, muss beachtet werden, dass das Portfolio den Anleger allen makroökonomischen Faktoren aussetzt, die auch das falsch bewertete Wertpapier beeinflussen. Im CAPM wird das faktorspezifische Beta durch eine lineare Regression vergangener Informationen über die Renditen des betrachteten Faktors berechnet.
Wie das CAPM geht auch die Arbitrage Pricing Theory davon aus, dass nur wenige Faktoren Beziehungen schaffen und dass die erwartete Rendite eines Wertpapiers einer Anlageklasse das Ergebnis des Engagements bei den weniger konstanten Faktoren sein sollte. Die APT beschränkt sich auf die erwartete Rendite, die ein Anleger aus dem Engagement bei Faktor drei erhält, der nicht ermittelt werden kann.
Das CAPM besagt, dass die erwartete Rendite für das Eingehen des Risikos dieses Faktors hoch genug sein muss, wenn sich Faktor drei auf den Märkten nicht gut entwickelt. In Fällen, in denen der Faktor ein Zufallsfaktor ist und nicht korreliert oder die Performance des Wertpapiers schlecht ist, sollte die erwartete Rendite des Wertpapiers gleich Null sein.
In gewisser Weise ist die Arbitrage-Pricing-Theorie umfassender, da sie einige starke Argumente über den Prozess der Renditegenerierung eines Wertpapiers liefert, obwohl sie versagt, da sie die erwartete Rendite nicht anhand der drei Faktoren bewertet.
Das CAPM berücksichtigt die Risiko- und Renditeerwartungspräferenzen des Anlegers, um die Preise des Wertpapiers oder Vermögenswertes auf dem Markt zu bestimmen. Das CAPM legt nicht die Anzahl der zu berücksichtigenden Faktoren fest, sondern kann eine beliebige Anzahl von Faktoren berücksichtigen, die das Wertpapier haben kann; die erwartete Rendite eines finanziellen Vermögenswerts ist also mit dem Ausmaß der Exposition gegenüber allen Faktoren verbunden (Burmeister, 1986).
Sharpe vertritt die Auffassung, dass ein Anleger kein Portfolio aufbauen kann, indem er nur das Arbitrage Pricing Model verwendet. Ein Anleger sollte die Faktoren und die erwarteten Renditen, die sich aus dem Engagement in jedem Faktor ergeben, genau bestimmen. Die Befürworter der APT haben argumentiert, dass man die erwarteten Renditen empirisch annähern sollte.
Sharpe hält dies jedoch für sehr riskant, da historische Durchschnittsrenditen erheblich von den Erwartungen des Anlegers abweichen können. Ein Analyst benötigt ein Faktormodell, um die Dimensionen zu verringern.
Die APT geht davon aus, dass die Renditen durch eine Faktor-Funktion bestimmt werden, und liefert neben dem Modell keine überzeugenden Argumente; ein Analyst kann die erwarteten Renditen, die mit den Funktionen korrelieren, nicht empirisch bestimmen. Das CAPM bietet eine konsistentere Methode zur Ermittlung der erwarteten Renditen.
Das CAPM leitet sich nicht von der Effizienzmarkthypothese ab und ist unabhängig von der Existenz und Funktionsweise der EMH. Das CAPM geht von der Effizienz von Portfolios aus und unterscheidet sich damit deutlich von der EMH.
Dennoch weisen die marktbasierten Analysen auf die Ähnlichkeit zwischen EMH und dem CAPM hin. So benötigt das CAPM im Gegensatz zur APT, bei der der Rohbestand in der Regel von der Variablen abhängig ist, keine Wartung in der Analyse.
Nichtsdestotrotz wurde das CAPM als Grundlage für die ATP angenommen, da der Wertpapiermarktindex ein sehr spezifisches Faktormodell der Vermögenswerte darstellt, wenn der Betafaktor gegen die Preisschwankungen auf dem Markt gerichtet ist.
Darüber hinaus wird die APT als eine “angebotsseitige” Funktion betrachtet, da die Betas des Modells die Sensitivität des fundamentalen Vermögenswerts gegenüber den Marktfaktoren abbilden. Daher würden Faktorschwankungen zu einer strukturellen Anpassung der erwarteten Renditen des Wertpapiers oder – im Falle von Vermögenswerten – der Nachhaltigkeit des Unternehmens führen.
Die Markttrends haben gezeigt, dass das Capital Pricing Model normalerweise als “nachfrageseitiges” Modell verwendet wird. Selbst wenn das CAPMS-Ergebnis langfristig dem ATP-Ergebnis entspricht, sind diese Ergebnisse auf die Maximierung der Nutzenfunktion jedes Anlegers und das daraus resultierende Marktgleichgewicht zurückzuführen (Black, Michael & Myron, 1972).
Obwohl das Arbitrage Pricing Model und das Capital Asset Pricing Model einander mehr oder weniger ähnlich sind, halte ich das CAPM für aussagekräftiger. Der Hauptunterschied zwischen dem CAPM und der APT besteht darin, dass das CAPM in seinen Annahmen weniger restriktiv ist und ein narratives Modell der Vermögensrenditen zulässt.
Die APT scheitert daran, dass ein Anleger ein eigenständiges Portfolio mit seinen eigenen spezifischen Betawerten hält, im Gegensatz zum CAPM, das das Marktportfolio zusammenfasst. Das CAPM berücksichtigt den Zeitfaktor und lässt nicht diversifizierbare Risiken zu, die auf die Marktkräfte zurückzuführen sind.
Bei der APT ist das Portfolio bei allen externen Marktfaktoren dem gleichen Risiko ausgesetzt wie das falsch bewertete Wertpapier. In einem CAPM-Modell kann ein Arbitrageur keinen Arbitragegewinn erzielen, indem er ein Portfolio zusammenstellt, dessen Betakoeffizient gleich dem des falsch bewerteten Wertpapiers ist. Auch das CAPM unterscheidet klar zwischen systematischem und unsystematischem Risiko (Chen, 1983).
Referenzliste
Black, Fischer, Michael C. Jensen und Myron Scholes (1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests, S. 79-121 in M. Jensen (Hrsg.), Studies in the Theory of Capital Markets. New York: Praeger Publishers.
Breen, William J., und Korajczyk, Robert A. (1993). On selection biases in book-to-market based tests of asset pricing models. Arbeitspapier 167. Northwestern University.
Burmeister, Edwin und Wall, Kent D. (1986). “Die Arbitragepreistheorie und makroökonomische Faktormessungen”. Financial Review 21 (1): 1-20. Fabozzi, Frank J., ed. Handbook of Portfolio Management. New York: McGraw-Hill, 1998.
Chen, N. F.; Ingersoll, E. (1983). “Exact Pricing in Linear Factor Models with Finitely Many Assets: A Note”. Zeitschrift für Finanzen 38 (3): 985-988.
Fama, Eugene F., und French, Kenneth R. (1992). Der Querschnitt der erwarteten Aktienrenditen. Journal of Finance 47 (Juni): 427-65.
Lintner, J. (1965). “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”. Review of Economics and Statistics, Nr. 47.
Mehrling, Perry (2005). Fischer Black und die revolutionäre Idee der Finanzen. Hoboken: John Wiley & Sons, Inc.